万字长文：从 1996 说起，谁在铺下一代资本市场的底层轨道--PANews

引言：冰山的水下部分

本文来自于 Tiger Research。市场所称的资产代币化，只是冰山露出水面的部分。真正的变革发生在水面之下，是价值数百万亿美元的传统金融底层轨道正在被重构。

许多观察者把美国国债搬上链视为RWA市场的全部，这只看到了表层。真正的转型不在资产数字化的可见部分，而在长期潜藏于水下的金融基础设施的整体重建：清算系统、结算层和流动性网络这些支撑每笔交易的底层轨道。

规模已经不容忽视。根据Broadridge数据，其DLR平台每月处理约7.7万亿美元的链上回购交易；DTCC也已进入国债代币化领域。两者都不是试点实验，而是金融市场结构中的实际运行组件。香港政府通过HSBC Orion发行了60亿港元的数字绿色债券，并立即将其部署为回购抵押品，展示了发行与流通合并为单一无中断流程的未来。

新金融标准的基础设施层正在此刻组装。此刻加入的机构将在后来者到达之前，参与定义这一架构本身。

1. 1996年的互联网与RWA市场

贝莱德CEO Larry Fink在2026年股东信中写道：“我们相信，代币化今天所处的位置，大致相当于1996年的互联网。”

1996年是拐点。互联网已经存在，但大多数企业按兵不动。当时《财富》500强中只有26%的企业整合了在线业务。当早期采用者展示成功后，其他企业才蜂拥而入，但此时先行者已经稳固了自己的位置。

RWA代币化市场正处于类似的关口。许多机构仍在观望，但领先案例已经涌现。最突出的是贝莱德的BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），一只持有美国国债的链上代币化基金。它于2024年3月推出，18个月内扩展到七条区块链。根据rwa.xyz数据，该基金市值增长至约25亿美元。

规模本身并不能捕捉这一转变。市场已经超越了简单地把现实世界国债搬上链的阶段。新的金融服务正在已发行资产之上层层叠加。多个DeFi协议采用BUIDL作为基础资产，币安正式接受BUIDL作为交易抵押品。

根据rwa.xyz，截至2026年5月，链上发行资产（Distributed Assets）约340亿美元，是2020年初15亿美元的20多倍。若将实物资产托管、所有权链上记录的Represented Assets也纳入统计，总规模达到约3600亿美元。

2. RWA市场已经启动

资产代币化不只是把现有金融产品换成数字形式。它改变了产品运作的底层方式，包括结算速度、交易后基础设施以及从头到尾的整套处理流程。这种方法不是要替代旧系统，而是在其之上构建更快、更精准的新轨道。

大多数关于RWA代币化的讨论止步于贝莱德的BUIDL。BUIDL确实是RWA市场的里程碑案例，但单一样本无法回答代币化为什么重要。

金融远不止债券发行。回购市场、证券结算、资本募集各自承载着不同的结构性低效，代币化能够释放的价值也各不相同。要理解代币化为什么重要，需要在各自的语境下逐一审视这些子市场。

2.1 短期融资市场（回购）

回购协议是短期融资市场的定义性交易。机构以债券作抵押借出现金，到期时归还本金加利息以换回债券。大多数合约是隔夜的，抵押品安全，利率低廉，交易属于常规操作。

问题：运营时间受限。回购市场只在系统运作时间内运行。工作日结算一天一次，周末和节假日完全停止。但风险不会停下。如果周末出现不利消息，按市值计量的损失在无法结算的情况下持续累积。周一开盘时，整个周末的累积敞口以单笔追加保证金通知的形式集中袭来。立即应对这一通知并不现实：出售债券或通过回购变现都需要时间。唯一的解决办法是预先储备现金作为准备金，而这些资本正因为结算基础设施无法连续运转而被迫闲置。

解决方案：链上回购的DvP机制。链上回购从结构层面解决了这一问题，核心是DvP（Delivery versus Payment，券款对付）机制。它的原理和在收银台付款一样：抵押品和现金同时交换，一方先转账的情况在结构上就不可能发生。

实际操作中，寻求资金的一方发布金额、利率和到期条件，交易对手接受。双方将各自的资产存入智能合约，即一份在条件满足时自动执行的数字协议。借款方存入代币化债券，出借方存入代币化现金。当双方确认收到后，交换自动完成。

代币化债券和稳定币每天24小时在链上流动。由于不依赖旧的结算基础设施，抵押品可以在周五下午或周日早上移动，系统运营时间的约束就此消失。结算频率也随之变化。旧系统下人工确认把结算限制为每日一次；智能合约则在头寸出现损失的瞬间自动触发追加保证金和结算。既然没有时间间隙，也就没有必要再预置过量的现金准备。

案例：Broadridge DLR。

Broadridge是全球资本市场基础设施公司，通过技术为银行和券商处理结算和清算流程。该公司推出的DLR（Distributed Ledger Repo）是构建在Canton Network底层区块链之上的分布式账本回购交易平台。

由于基于区块链，DLR不受旧结算基础设施的运营时间约束。抵押品移动和结算在周末和公共节假日都可执行，回购交易可以在一天中任何时间发起和平仓，原本由营业时间受限带来的风险从结构上被化解。智能合约还自动化整个回购生命周期，减少结算失败和纠纷，同时提升抵押品的复用效率。

截至2026年4月，DLR月度结算量达7.7万亿美元，日均交易量3680亿美元。汇丰银行、瑞银、法国兴业银行等全球性银行已参与该平台。

2.2 证券结算基础设施

证券结算是交易执行后的阶段，买方交付资金，卖方交付证券。T指交易日。按标准做法，结算发生在T+1或T+2，即资金要在交易之后至少一到两天才移动。

问题1：结算延迟与交易对手风险。房地产交易是一个有用的类比。签订购房合同并不会立刻转移产权或完成尾款支付，这些要在几天后才发生。交易与资产转移发生在不同时点。

同样，现有证券结算基础设施在交易执行与资产转移之间制造了时间差。如果交易对手在这个窗口内违约，将产生巨大损失。中央对手方清算所（CCP）就是为防止此类事件而存在的。CCP介于买卖双方之间，一方违约时，另一方不必直接承担损失。在美国由NSCC承担这一角色，在韩国由韩国交易所（KRX）的清算结算部门承担。

历史上没有CCP出现过彻底违约，因为CCP失败的系统性后果足够严重，成员机构和政府总会赶在此前介入。但极端市场条件下CCP已经被推向极限。1987年黑色星期一，香港期货交易所清算所因大规模追加保证金失败而濒临破产，香港政府注资并停市四天才让局面得以化解。2008年雷曼破产和2018年纳斯达克清算危机中，部分损失吸收基金也确实被消耗殆尽。

问题2：账本分散与对账成本。当一笔股权交易执行时，发行人、托管人、清算所和结算机构各自在自己的账本上分别记录。同一笔交易在四家机构被录入四次。由于这些账本不实时同步，需要通过标准化报文格式事后匹配。这一过程称为对账。

账本并不总是匹配。每家机构处理同一笔交易的时点不同，内部系统格式差异也会让数据在报文转换中丢失或改变。当记录不一致时，工作人员必须手动查明并纠正差异。部分步骤虽已自动化，但错误依然频繁出现。这也是为什么用于对账和头寸差异处理的人员和系统成本长期存在。公司行动（影响公司结构或股东权利的事件，如分红、拆股、并购）进一步增加复杂性，每家机构都必须独立更新账本再重新对账，工作量成倍上升。

解决方案：共享账本 + 原子结算。将证券结算基础设施上链改变两件事：所有参与者看到同一个账本，交易执行与资产转移同时发生。

共享账本意味着每位参与者的数据在交易记录时同时更新，消除了事后对账。现金与证券置于同一环境后，制造交易对手敞口的结算延迟也随之消失。当现金和证券都在链上时，交易执行和资产转移可以捆绑为单笔交易。当下，现金通过银行系统流动，证券通过中央证券存管机构流动，两者相互分离。上链后，两者在同一环境中存在，并同时执行。

这就是原子结算：所有条件都满足则整笔交易成功，任一条件失败则整笔交易取消。

案例：DTCC。

链上证券结算已经在实盘交易中运行。伦敦证券交易所集团（LSEG）在Canton上部署了其数字结算平台DiSH并应用于证券结算。劳埃德银行完成了用代币化存款购买代币化英国国债的交易，从发行到结算的整个过程都在链上处理。

最重要的案例是DTCC。存款信托与清算公司是美国证券结算的核心基础设施，处理美国大多数交易证券的清算和结算。DTCC与Canton Network背后的公司Digital Asset合作，于2025年12月从SEC获得no-action letter，即监管机构就特定活动不采取行动的事前承诺。目标是在2026年上半年推出MVP（最小可行产品）。

DTCC是一次结算失败就可能被吊销执照的机构，其采用链上基础设施的决定绝不是随意实验。这背后是一个慎重的判断：当前结算架构中蕴含的风险，已经超过了迁移到新轨道所带来的运营风险。

2.3 资本募集市场

资本募集市场是政府和公司发行债券和股权募集资金的场所。它分为一级市场（新证券发行）和二级市场（已发行证券在投资者之间交易和运用）。债券代表偿还本金加利息的承诺；股权则赋予持有人对发行公司的所有权份额。

问题1：发行流程延迟。准备期越长，发行方无法控制的变量累积越多。对冲成本上升，投资者需求可能变化，最坏情况下交易完全流产。时间表上每多出一周，发行方就多承担一周不受自身控制的市场条件。

问题2：抵押系统碎片化。机构投资者购买资产是为了收益，但真正的问题在于之后。如果购买的资产可以部署于回购、作为抵押品或与其他交易挂钩，资本就能持续运转。这些连接越顺畅，同一资产能够支持的交易越多，从发行方角度看资产就越有价值。

然而即便交易对手已就抵押品使用达成一致，执行也很困难。抵押品交易需要依次进行合格性验证、扣减率计算和产权转移，每一步都涉及不同机构，而这些机构的系统彼此不连通。每个环节工作人员都必须发送报文并等待确认。在这种结构下，已发行资产的规模与实际可动用的规模之间存在悬殊差距。

解决方案：链上发行。

整个发行流程运行在智能合约上。在监管参数内，约定的发行条款以代码定义。KYC和AML验证之后，认购者登记、分配和支付结算自动处理。人工确认与报文转换的环节由此消除，发行周期显著压缩。

发行后的运用结构也随之改变。代币化资产存在于所有参与机构在同一网络实时共享同一数据的环境中。抵押品交易的合格性验证、扣减率计算和产权转移在单一流程内处理，无需在独立系统之间往返。发行人、承销商、存管人和抵押管理者曾各自维护的账本合并为一本。资产一经发行和采用，即可立即作为其他交易的抵押品或基础资产。

这一模型的前提是发行隐私。发行条款、承销商分配、认购价格和投资者名单是不能对市场公开的数据。若此类信息泄露，市场价格提前波动，发行方将承担更高的成本。现有的公共无许可区块链只隐藏钱包地址，却对所有人暴露全部交易数据。要让链上发行规模化，必须运行在交易数据仅对相关方可见的许可基础设施上。

案例：HSBC Orion。汇丰银行是总部位于英国、资产规模3万亿美元的全球性银行，也是债券承销和发行领域的领导者之一。它于2023年推出自有数字资产平台HSBC Orion，作为数字债券发行基础设施。HSBC Orion运行在Canton Network上。

2024年2月，香港政府通过HSBC Orion发行了60亿港元（约7.7亿美元）的数字绿色债券。这是首次由政府发行的多币种数字债券，同时覆盖港币、离岸人民币、欧元和美元。来自八个国籍的50多家全球投资者参与，对早期数字债券发行而言是异常庞大的参与基础。结算周期从T+5压缩到T+1。

这次发行的意义不在发行本身，而在其后发生的事。发行完成后数日内，汇丰与东亚银行（BEA）达成一笔以该数字绿色债券为抵押品的回购交易。债券在市场上上线的瞬间，就直接在同一网络上投入使用作为抵押。这是发行与运用在无中断情况下衔接的首个确认案例。

其结构如下：HSBC Orion发行数字绿色债券时，债券作为代币记录在Canton上的Bond Registry中。当汇丰与东亚银行执行回购交易时