Circle（CRCL.M）仍在消化 USDC 流通量回落与链上 DeFi 降温带来的压力；Robinhood（HOOD.M）凭借自建公链重获市场垂青，并将竞争压力进一步传导至 Coinbase（COIN.M）；Strategy（MSTR.M）则开始实质性出售比特币，打破了市场长期以来对其「只买不卖」的单向认知。
截至 7 月 8 日收盘，CRCL.M、HOOD.M、COIN.M 和 MSTR.M 分别报 64.07 美元、113.53 美元、159.36 美元和 93.87 美元，表面上看，它们都处在美股与 Crypto 的交叉地带，Circle 当前最值得关注的变化，在于 CRCL.M 股价与 USDC 之间的关系，正从上市初期的阶段性脱钩，逐渐转向基本面共振。
MSX 麦通梳理了 Circle 上市以来 CRCL.M 股价与 USDC 流通量的对比曲线，可以明显看到，两者经历了两个性质不同的定价阶段。
第一阶段，是 Circle 上市后的估值消化期，大致从 2025 年 6 月持续至年底。
彼时，CRCL.M 作为美股首家大型稳定币发行商，在稀缺性、低流通盘以及 IPO 情绪等因素推动下，股价一度升至 263.45 美元的历史最高收盘价，涨幅远远超过 USDC 基本面的变化。
而后，随着低流通盘溢价和上市情绪逐步退潮，便开始了持续估值回归，同期 USDC 流通量却仍在增长，使得两条曲线在这一阶段方向相反，也显著拉低了全周期相关系数。背后的根本原因在于，USDC 是 Circle 现阶段收入模型中最核心的资产负债表变量。譬如 2026 年 Q1 其储备收入达 6.53 亿美元，约占总收入与储备收入的 94%，同比增长 17%。
而这一增长主要就来自平均 USDC 流通量同比提高 39%，部分抵消了储备收益率下降 66 个基点的影响。
毕竟同期 Circle 的其他收入仅约 4200 万美元......
这也意味着，Circle 当前的盈利逻辑，仍可大致简化为「平均 USDC 流通量 × 储备资产收益率－分销成本－运营费用」。
当然，储备收入并不等同于股东利润，Circle 还需向 Coinbase、交易平台和其他分销渠道支付大量费用，但足以说明 USDC 规模对经营结果的敏感程度。
在此基础上继续追踪会发现，USDC 流通量本身又与 Crypto 市场，尤其是 DeFi 的风险偏好和资金需求紧密相关，这也是为什么 DeFi 遇冷会直接传导至 USDC——因为 USDC 的绝大部分需求来自链上借贷协议、永续合约、流动性池和机构链上结算。
这些场景的共同特点是，资金不只是短暂经过 USDC，而是需要以 USDC 的形式长期停留在协议或账户中。
因此，当 DeFi 活跃度上升时，资金进入借贷、交易和流动性协议，USDC 的存量需求往往同步增加；反之，当 DeFi 信心受损时，投资者赎回资金、降低杠杆并退出链上收益策略，USDC 则可能被转回交易所、兑换为其他稳定币，或者直接赎回为美元。
今年 4 月的 KelpDAO/rsETH 事件，就是一次典型的压力测试。此次攻击中，失去足额支撑的 rsETH 被用于在 Aave 等协议中抵押借款，使风险沿着抵押品、借贷池和收益策略迅速扩散。
事件发生后 48 小时内，整个 DeFi TVL 从约 994.97 亿美元下降至 862.86 亿美元，减少约 132.1 亿美元，降幅约 13.3%。
其中 Aave TVL 更是从约 264 亿美元降至 179 亿美元，大量用户试图撤回稳定币，对链上资金形成持续的净流出压力，从时间上看，这也对应了 USDC 达到约 796 亿美元阶段峰值后逐步收缩的节点，同时 CRCL 也在 3 月反弹后重新转弱。
不过理论上，CRCL 股价还会受到利率预期、市场风险偏好、财报指引和估值水平等因素影响，USDC 不可能解释所有波动，只是在 IPO 稀缺性溢价逐渐消退之后，它确实越来越接近 Circle 最重要的高频基本面指标。