稳定币捕获链上收益

作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经 核心要点： 稳定币市场规模已超过 2900 亿美元。在 Aave v3 和 Morpho 上，有超过 86 亿美元稳定币存入借贷协议，赚取借款人支付的利息。 同一稳定币在不同借贷协议上的回报可能不同。USDC 在 Aave 和 Morpho 上的借贷利率，分别平均比 1 年期国债利率低 31 个基点和高 65 个基点。 稳定币利息并非稳定跑赢传统固收产品。不过，如果自 2024 年起投入 Aave，USDC 相比在 Aave 上出借的 ETH 跑赢 50 个基点，说明稳定币是稳定收益的可靠来源。 引言 美国国债市场每天交易 1.2 万亿美元。从美国国债到垃圾债，固收产品是为闲置资产赚取利息的有效工具。稳定币市场已增长至超过 2900 亿美元。持有者可以把稳定币存入不同的链上场所，最常见的是 Aave、Morpho 这类借贷协议，像传统金融工具一样赚取收益。 代币化国债、公司债和货币市场基金的上链，扩大了 "用资产赚取利息、或以资产作抵押借款" 的机会数量。这些资产能为借贷协议中的稳定币提供有竞争力的利率。这一扩张应当促使投资者重新评估，持有不同类型生息产品的风险与回报。 在本文中，我们拆解了赚取链上收益的额外风险、导致回报分化的稳定币与借贷协议差异，以及稳定币与波动资产借贷的对比。 传统收益与链上收益的界限正在模糊 历史上，投资者投资短期国债和货币市场基金，是为了以最小风险敞口赚取收益。这些投资的回报相对较低，但也被认为最安全，因为资产久期短、流动性深。 链上收益的出现，包括生息稳定币、DeFi 协议中稳定币存款的利息，以及具备与传统固收类似属性的代币化国债。两者都追求低风险、稳定的回报，并有可信机构与储备背书。 链上投资带来了传统市场难以复制的即时结算、可编程性和可组合性。但伴随这些好处的是额外风险。Franklin Templeton 的货币市场基金（BENJI）、BlackRock 的美元机构数字流动性基金（BUIDL）这类代币化国债，必须管理智能合约风险以及赎回或流动性风险。 代币化国债在承担更多风险的同时，只是复刻了有效联邦基金利率的收益。这反倒让稳定币及其 DeFi 集成，为链上收益提供了与传统产品竞争的新机会。 DeFi 的额外复杂性和风险，应当促使稳定币提供更高的收益。 但更高的收益并不总是存在。 同一稳定币，不同借贷协议 Morpho 和 Aave v3 上，借贷协议共持有超过 86 亿美元的稳定币存款。2026 年 4 月 KelpDAO 被攻击之后，有分析师指出，贷款池所暴露的风险并没有给投资者足够的收益补偿。稳定币出借者必须考虑稳定币价格与其法币脱锚、预言机操纵和智能合约被攻击的风险。和传统固收产品一样，如果一项投资风险更高，投资者理应获得更大的补偿。 同一种稳定币，在不同借贷协议上的回报并不一致。自 2026 年 1 月以来，存入 Aave 与 Morpho 的 USDC 平均收益率存在 1.59 个百分点的差距。Aave 和 Morpho 的风险调整后收益不同，因为两者协议设计不同。Morpho 为每一对 "抵押品与借款" 组合支持隔离借贷市场，产生不同的借款与供给利率。Aave 则在同一市场内为某种资产提供统一的借款与供给利率，采用共享资金池。 USDC 在 Aave Core USDC 借贷市场的收益波动，凸显了相对传统固定利率产品，这类回报的多变性。Aave 上 USDC 的收益平均比 1 年期国债利率低 31 个基点。2026 年有 78% 的时间里，Aave 上 USDC 的年化回报低于 1 年期国债利率。 Morpho v2 金库 USDC 中位数回报平均比 1 年期国债收益率高 65 个基点，但全年波动率约为其 3.3 倍。借贷利率由供需决定，随时可能变化；国债利率则由美联储政策设定，变化更加渐进。 同一借贷协议，不同稳定币 当前借贷利率是围绕资金池的供给与借款量设计的。因此，即便储备相似，不同稳定币在同一个借贷协议内部也会有不同的收益。 在 Aave 上，存款量最大的两种稳定币 USDC 和 USDT 之间，平均存在 90 个基点的利差。这是因为不同稳定币的平均利用率不同。过去 90 天，USDC 的平均利用率比 USDT 高 10 个百分点。PYUSD 的供给利率一度攀升，是因为出借者抽走了可用流动性，推高了利用率，进而抬升了所有借款人和出借人的利率。 Morpho 也展现出类似的差异。Morpho v1 金库的利率可能更加波动，因为资金会轮动进入 v2 金库，并随剩余流动性改变市场存款。在 Morpho v2 金库之间，USDC 和 USDT 的平均收益差高达 126 个基点。上面列出的四种稳定币都提供审计证明、投资现金和短期国债，并支持多网络分发。但 DeFi 集成、监管、需求和协议设计的细微差异，最终都导向了不同的收益预期。 策展人与生息稳定币如何扩大收益机会 链上收益并非只由协议架构或资产层面决定。协议治理和金库策展人同样驱动链上收益。Aave 治理可以根据集体对资产风险的评估调整借贷曲线。Morpho 的收益则取决于金库策展人的决策。策展人扮演类似投资经理的角色，把存款配置到不同的借贷市场以赚取收益。 策展人根据风险偏好把资金配置到不同市场，凸显了围绕同一种底层借款资产可以采取的不同策略。过去 90 天，在各 USDC 金库中，已存入 USDC 的中位数收益为 4.79%。高收益的离群值把金库平均收益推高到约 5.31%，说明策展人无需借贷协议介入就能放大回报。 稳定币发行方也可以通过直接向持有者分发奖励来激励采用，无需经过中介借贷市场。用户可以质押 Sky 发行的 USDS、Aave 发行的 GHO 这类稳定币，赚取由治理管理的奖励。流通中的 USDS 有超过 66% 被质押为 sUSDS，赚取当前约 3.52% 的浮动利率。质押 GHO 的用户获得 sGHO，享受 4.25% 的固定收益。 稳定币 vs 波动资产借贷 尽管在同等回报率下承担更高风险、难以与同类资产竞争，稳定币及其收益历史上仍提供了比波动性更强的借贷资产更稳定的回报。 如果投资者在 2024 年存入资产，在 Aave 上，USDC 的回报会高于出借 ETH 的回报。ETH 虽然录得 8.9% 的价格回报，但其从 Aave 收益中赚到的比 USDC 少约 940 美元。WBTC 的回报只有 0.1% 来自收益，因为它主要用于抵押品；其余 86.9% 的回报来自价格上涨。 在 Morpho 上，如果从 2025 年开始投资金库，Steakhouse USDT 金库录得 4.5% 的回报，而 Steakhouse ETH 金库录得 1.9% 的亏损。即便剔除价格回报，Steakhouse USDT 仍跑赢 Steakhouse ETH 2 个百分点。 稳定币提供了稳定的收益来源。相对其传统同类，它并非总是交出具竞争力的结果；但相对其他加密资产，它的回报清晰地说明了为什么超过 86 亿美元稳定币正在捕获链上收益。 来源：金色财经