Arthur Hayes 谈日本资本回流、美联储政策走向与 AI 资本错配

作者 | The Rollup 编辑 | 吴说区块链 原视频链接： https://www.youtube.com/watch?v=ZYD59fXLJQQ 2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客节目中接受访谈，围绕全球宏观环境与加密市场前景展开讨论。他认为，日本逐步解除大规模日元套利交易，加之法国债券市场风险上升，可能迫使美联储加快创造美元流动性，而欧元兑日元汇率是观察这一变化的重要领先指标。Hayes 还谈到 AI 行业的单位经济模型、政府可能采取的救助措施及其对法币贬值交易的影响，并介绍了 Maelstrom 当前的市场配置，解释为何以太坊是其迎接本轮流动性行情的较大仓位。、 编者按：Arthur Hayes 长期以观点鲜明、敢于预测著称，但其市场预测经常发生变化，他本人也多次承认自己的预测有很高的失败率。因此，读者不宜将其具体价格目标、时间点或交易行为视为投资建议。相比预测结果本身，Hayes 的文章更值得关注的是其对全球流动性、货币政策、财政体系与加密市场之间关系的分析框架和思考路径。吴说转载其文章，主要希望为读者提供一种观察宏观与加密市场的参考视角。 嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请严格遵循当地法律法规。音频转录和翻译由 GPT 完成，可能包含错误。 日本资本回流可能成为新一轮加密市场上涨的催化剂 主持人：Arthur，很高兴再次邀请你。欢迎来到牛市。链上市场正在升温，主流币上涨，但机构和 AI 圈的人似乎仍在场外。我上周去了杰克逊霍尔，参加了美联储会议。Kevin Warsh 在演讲开头谈到自己曾在杰克逊霍尔进行过两次徒步，一次非常艰难，一次非常轻松；本周市场则对此作出了非常强劲的反应。目前宏观环境处于什么状态？Scott Bessent 和 Warsh 都在采取行动，你怎么看？ Arthur Hayes：首先，Warsh 并不重要，他说什么都无所谓。他大约两周前发表了那次演讲，但我认为真正重要的事情发生在最近。我为此写了一整篇文章，这也是我现在最关注的主题。 在现代全球金融市场中，日本通常都与各种重要变化有关。大约从 7 月中下旬开始，日本财务大臣片山皋月表示，国内机构需要重新评估资产配置标准，减少持有外国资产，增加对日本国内资产的投资。她实际上指的是日本政府年金投资基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的养老基金，也是一家带有准政府性质的机构。当时美元兑日元大约在 160 至 163。 大家可能都会赞同这一方向，但问题是政府会不会采取措施推动它真正发生。GPIF 上一次大幅调整资产配置是在 2012 年之后，随后个人和企业也跟随了这一变化。当时安倍晋三推行安倍经济学，通过印钞刺激经济，并希望 GPIF 提高外国证券、降低国内证券的配置比例。他花了两年时间才让 GPIF 正式同意，其中包括撤换反对者并任命支持这一方向的人。此后，GPIF 发布了增加外国资产、减少国内资产的配置框架，市场随之启动，美元兑日元上涨，日元走弱，日本投资者开始投资海外，其他人也陆续跟进。 因此，我一开始认为，GPIF 可能要两三年后才会开始出售美国国债、买入日本国债，这并不是需要立即关注的事情。但随后出现了第一次日元干预：Bessent 卖出欧元、买入日元，并提出应取消美联储外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）的单一交易对手额度上限。他实际上是在向 Warsh 施压，要求 Warsh 履行职责并取消这一上限。这意味着 GPIF 等机构不必出售美国国债，而是可以用美国国债作抵押，从美联储获得美元贷款，再在外汇市场卖出美元、买入日元，最后把资金带回日本。 这只是拼图的一部分，因为还需要 Warsh 召集相关金融小组委员会，并由委员会同意这样做。之后，美国财政部又提出把国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于规模约 40 万亿美元的债券市场，这并不算什么。Bessent 上周或本周早些时候又表示，日本央行需要以更快速度加息。类似的话并非没有人说过，关键仍然是他准备采取什么行动。 本周还有 G20 会议。我认为，会议期间可能在场外达成了某种协议，日本方面终于接收到了信息。彭博社报道称，GPIF 在 8 月举行了一次计划外会议。8 月是日本的假期月份，在这个时候召集计划外会议很不寻常。我们不知道会议讨论了什么，但此前日本政府要求其增加日本资产配置，Bessent 也要求日本增加本国资产、出售美国资产。此后，美元兑日元在一个交易日内从 160 降至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元，这是非常大的波动。 我认为，很快可能会出现一项公告：要么是 FIMA 回购便利的额度上限得到提高，要么是 GPIF 已着手调整国内与外国资产的配置权重。加密市场和其他市场在一夜之间对此作出了反应。与此同时，Waller 表示通胀似乎没有那么严重，美联储或许不应该加息。把这些事情放在一起看，目标就是削弱美元、增强日元。这一直是特朗普政府的首要目标之一，他们希望重塑全球贸易架构。 要做到这一点，日元必须升值。日元可能是全球除人民币之外被低估程度最高的货币。美国很难对中国采取同样的行动，但可以影响日本，因为日本依赖美国的安全保障。我认为，这就是加密市场上涨的原因。市场此前一直在消化各种信息，现在终于发生了实质性变化。在没有明确消息的情况下，美元兑日元从 160 降至 155，说明某些事情已经改变。 因此，我认为行情已经启动。加密资产和其他资产隔夜上涨，而标普指数大致持平或下跌，科技股和 AI 交易也没有明显上涨，这说明背后是流动性逻辑。未来几天或几周，可能会有更多信息披露，证明 G20 期间确实达成了协议，并会推出相应安排，通过创造美元流动性来压低美元、推高日元。 日本株式会社正在逆转全球最大的日元套利交易 主持人：压低美元就意味着推高我们的资产。你在最新文章中没有详细讨论日元套利交易。很多人一想到日本和日元，就会想到套利交易或基差交易。这与你刚才描述的逻辑有关吗？如果有关，会产生什么影响？ Arthur Hayes：我把日本社会称为“日本株式会社”（Japan Inc.），它经营着全球最大的日元套利交易。如果观察日本的合并资产负债表，并把私营部门资产包括在内，就会发现，日本实际上一直在印日元、购买外国资产。 随着日元贬值、美国科技股等日本持有的资产上涨，日本整体的表现很好。有人只关注债务占 GDP 比例等单一指标，但应该把日本视为一个整体。虽然日本自称是资本主义社会，但它具有很强的共同体和社会主义特征，资本主义更像是外在形式。归根结底，日本存在一个“日本株式会社”，日元套利是覆盖全国的交易，日本也是这一交易最大的参与者。 当 GPIF 被要求转向之后，“日本株式会社”也会随之行动：出售外国债券和股票，卖出外币、买入日元，把资金带回国内，投资日本国债、本地企业和房地产。这正是政府发出的指令。它需要一段时间才能启动，但一旦开始，就不应该站在这股趋势的对面。 美国面临的问题是，日本过去 30 年持有这些资产，推动了美国市场上涨。当整个美国体系依赖股市上涨和持续发债所带来的金融收益时，这笔交易应该如何退出？美国的应对方式只能是印钱，接过日本过去所做的交易。 日本过去采取的策略是，即使美元兑日元升至 200 也无所谓，只要能够让国内经济再通胀，并通过通胀摆脱 20 世纪 80 年代房地产泡沫留下的问题。美国目前采取的也是类似策略：即使美元指数跌至 50，只要能够重新成为工业强国，并把债务占 GDP 的比例从约 100% 降回上一次采取类似策略后的约 30%，也可以接受。两者本质上是同一笔交易。它需要很长时间才能形成，但一旦启动，就很难逆势而行。 美国货币政策早已不再真正具有限制性 主持人：Warsh 在杰克逊霍尔谈到了 AI 的通缩作用和创新技术，演讲最后又表达了对通胀的担忧。你描述的变化似乎是一次更广泛轮动的开端。疫情之后，美国的金融政策极度宽松；过去四年则处于较高利率环境，量化紧缩大约六个月前才结束，美联储资产负债表此后趋于平稳并开始回升。你是否认为，美国金融政策正在从限制性环境进入更宽松、更具支持性的阶段？ Arthur Hayes：美国的货币环境真正具有限制性的时期，只是从 2021 年 12 月到 2023 年 10 月。此后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债和债券，并抽走了逆回购便利中的 2.5 万亿美元。对加密资产和其他资产的持有者来说，市场从那时起就重新进入了上涨阶段。 正如你所说，AI 交易是他们的一张“免责卡”。过去五六十年里，美国印了很多钱。按照正常的数学逻辑，计息成本和债务规模呈指数增长，几乎不可能单靠经济增长解决。但现在出现了一个被称为 AI 的新事物。其叙事是，只要发展 AI，并在与中国的 AI 竞争中获胜，债务问题就会消失，生产率也会大幅提高。 这就是为什么 Warsh、特朗普、Bessent 以及其他所有人都在谈 AI。只有这样，他们才能向选民解释：不必担心政府花了多少钱，也不必担心除战争或疫情时期之外，政府支出占 GDP 的比例高于任何时候，因为美国拥有 AI，并将赢得 AI 竞争。但这些人甚至未必知道 AI 具体意味着什么，他们只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 向他们兜售的叙事。 AI 也会融入同一笔交易。如果 AI 是政府用来解释如何解决赤字问题、为什么不用担心支出的唯一理由，那么一旦大型 AI 实验室因为单位经济模型不成立而承受压力，政府会怎么做？它会救助这些公司，而救助方式就是投入更多资金。 因此，日本相关的贸易架构和欧洲的问题都会促使美国创造更多货币；AI 则给了政府一个挽回颜面的理由。政府已经在这些会产生幻觉的聊天机器人上浪费了数万亿美元，这也会成为它继续向市场注入大量资金的原因。这两方面结合起来，将有助于加密资产创下新高。 AI 资本错配最终会利好比特币和黄金 主持人：过去 6 至 18 个月，比特币的法币贬值交易逻辑似乎失效了，比特币表现不佳，但黄金上涨，科技股则显著跑赢市场，AI 资本开支、存储等板块都有很强表现。你所描述的转变，是否会让黄金、比特币和其他法币贬值交易资产比纯科技资产更受益？ Arthur Hayes：是的，我认为这种变化现在正在开始。朋友刚刚把最新一期《经济学人》的封面发给我，封面把 Nvidia CEO Jensen Huang 塑造成一位神奇的巫师，仿佛 Nvidia 不存在现金流问题，也不存在循环融资、供应商融资或类似“安然 2.0”的会计把戏，只要加上一个 AI 聊天机器人，它就成了史上最好的公司。我认为，这就是市场顶部的信号。《经济学人》告诉你一件事时，应该反向操作，因为他们的判断非常愚蠢。 目前的形势对比特币和黄金非常有利，因为政客已经无法停止支出。否则，他们就必须承认此前犯下了巨大的错误，包括围绕数据中心、社交媒体以及科技公司使用用户数据等问题。如果政府承认 AI 方向存在问题并改变政策，就必须取消对行业的支持，让 Elon 等人自行承担资本成本，不再提供特殊监管安排，也不再以中美竞争的民族主义叙事为亏损企业争取更多投资。 届时，企业要么赚钱，要么不赚钱。Anthropic 等公司也应该披露真实利润，而不只是收入数字；如果它们持续烧钱，就应该说明推理业务的单位经济模型。潜在的 IPO 或二级市场投资者需要看到这些信息。 但这种情况显然不会发生，因为政治不是这样运作的。这也正是比特币、黄金和其他类似资产将表现良好的原因：我们已经进入资本浪费阶段。政府会拿出大量新创造的资金，为这些贷款续期，以掩盖此前的错误，因为它无法承认自己浪费了巨额资金。 主持人：过去政府把钱花在 AI 上，M2 上升，但资金没有流入加密资产。你的意思是，对 AI 的资本配置属于资本错配，而用来处理这笔错配的资金最终会流向数字资产？ Arthur Hayes：是的。 主持人：届时买入加密资产的是同一批投资者，还是更广泛的宏观投资者、公司和基金？随着