对话 Fejau：下一轮数字资产牛市终于来临

SECToken 化创新豁免的突发落地，正正式终结长达数年的加密「金融虚无主义」。 当无意义的治理 Token 加速出清，一场万亿级链上资产大迁徙已拉开序幕。然而，狂欢之下暗流涌动：75% 的 Token 注定沦为炮灰，剩下 25% 真正具备现金流的「链上股权」又该如何重构估值？ 面对财政主导的全球法币贬值潮与美债异动，顶尖机构早已转向「真实收入协议 + 硬通货抗量子储值」的极度反脆弱杠铃策略。 站在加密与传统金融彻底合流的转折点，看懂这场底层的资本重估与接力逻辑，将决定你未来几年的财富走向。 一、监管破冰与 Token 化浪潮：摆脱「金融虚无主义」的底层重构 主持人： 欢迎回到《Tokenization Tower》。今天请来的是 Blockworks 内容负责人 Felix Javin，也是我们的宏观顾问。 过去 24 小时行业动态堪称疯狂。SEC 发布了 Token 化创新豁免政策。在文件正式发布前，市场已经听到风声，目前来看大量传统基金将加速资产 Token 化与链上化的进程，Token 化这一超级叙事正在全面提速。我想先听听你对这套全新监管框架的深度剖析，以及在这一全新阶段，投资者应当如何重新定位。 Felix Javin： 明确监管边界，对这个行业而言是质的改变。 自 2020 年起，在以 Gary Gensler 为主导的监管时期，SEC 普遍采取「以诉讼和停业令代替规则」的强硬执法逻辑。整个加密行业没人清楚红线究竟在何处，合规创新的阻力极大。在过去十年间，行业构建了稳健的区块链网络与去中心化底层设施，但只要业务触及证券属性，创业团队就面临极高的未知法律风险。例如 Uniswap 等顶级协议，随时可能面临突如其来的 Wells 通知。这种戴着镣铐跳舞的状态，极大压抑了真正的金融工程革新。 这也是过去五年市场深陷「金融虚无主义」、投机资金全面涌向迷因币（Meme Coin）的核心原因。投机交易本身有其市场位置，但在过去很长一段时间里，行业在金融底层的原生探索被迫停滞，绝大多数协议只能发行毫无实质现金流权益的「纯治理 Token」。 随着新一届 SEC、CFTC 的政策转向，加密监管沙盒机制被正式提上议程，募资额度与披露豁免的标准也开始明确，再加上未来潜在的 Clarity 法案推进，行业终于拥有了清晰的合规行动指南。区块链网络所具备的高效率、全天候透明度与即时结算特性，终于可以毫无顾忌地投入到真实金融业务的实验中。 此前除少数具备真实协议收入与回购逻辑的标的之外，我对绝大多数无价值捕获机制的治理 Token 持长期谨慎态度。但如今合规通道打通，资产能够真正沉淀价值并反馈给 Token 持有者，整个市场的底层评估框架必须彻底清零，重新建构。 主持人： 回溯去年我们在布鲁克林 Permissionless 现场的探讨，当时「营收元叙事」以及「权益质押（Staking）是否已死」引发了广泛的行业讨论。彼时市场痛点在于公链网络普遍存在高通胀、低实际收益的问题，投资者普遍在质疑加密市场是否真正存在能够产生现金流的可投资商业实体。 若将 Token 化这一大趋势拆解至二阶、三阶影响：Aave、Uniswap、Morpho、Hyperliquid、Lighter、Aerodrome 等协议，此前被视为加密原生经济的核心架构。但随着监管豁免推行，这一范式被彻底重构。它们正转变为未来万亿级全球链上金融体系的结算基石。这种规模已不仅局限于数万亿美元的加密总市值或千亿美元级别的 DeFi TVL，而是指向链接传统资产的数十万亿级巨量池。这一重置对链上底层协议的实际影响深远。 Felix Javin： 以链上借代为例。2008 年全球金融危机之所以造成系统性崩溃，核心根源在于金融机构间的黑箱操作：市场上没有任何一方能准确穿透对手方的真实杠杆、底层资产质量以及资产被多层嵌套再抵押的真实深度。 而在以 Aave、Morpho 为代表的去中心化借代协议中，所有流动性池的对手方风险、抵押品健康度以及实时清算线全天候完全透明。如果当年华尔街具备这种链上级别的透明度，系统性危机的影响范围将大幅压缩，市场参与者可以针对坏账进行精准剥离，而非由于流动性恐慌将整套资产负债表视作有毒资产全盘抛售。 这种底层逻辑向传统金融的渗透极具颠覆性。目前市场热烈探讨 Token 化股票，这虽然能够解决非成熟市场散户接入美股等核心资产的门槛问题，但更具爆发力的是长尾与结构复杂的传统金融资产——例如包含不同到期日、复杂久期结构与收益率曲线的国债及结构化衍生品。此类标的在传统柜台市场往往流动性割裂、价格发现机制滞后。若借助区块链网络实现即时交割、无摩擦结算以及全系统无死角的杠杆穿透监控，Token 化在这一领域释放的生产力将无可估量。 二、从无脑回购到公司金融：协议价值捕获的成熟度分水岭 主持人： 一个开放、透明、全天候运转的无国界市场正在形成，这正是中本聪在 2008 年银行业危机之后提出比特币白皮书的核心愿景。传统机构配置者已开始认知到链上基础设施的清结算优势。但现实问题在于：面对这轮浪潮，机构资金究竟会买什么？ 如果某家资管巨头通过 Securitize 将筹得基金份额 Token 化并部署在 Morpho Vault 中，是否意味着投资者只需对应买入 Morpho 的治理 Token？这一传导路径是否真的如此直接？机构投资者的实际配置逻辑到底落在何处？ Felix Javin： 大规模资产上链已成定局，但链上资本流入并不等同于所有关联 Token 的价值升值。 我们目前仍处于混乱的过渡期。业内大约 75% 的加密 Token，与这轮资产 Token 化浪潮缺乏任何具有约束力的价值捕获关系，这是许多散户投资者的认知盲区。唯有剩余约 25% 具备实质性收入能力的 Token——即具备协议分红、销毁回购或底层现金流直接映射的标的，正在被机构与聪明钱赋予确定性的流动性溢价。 在上一轮监管周期中，创业团队为了规避证券合规风险，普遍采用了「链下公司股权与链上无收益 Token」并存的割裂双重架构，导致协议赚取的商业利益留存在公司实体，Token 持有者无法享受任何经济红利。随着监管破冰，这种双重架构正在被市场迅速出清并加速合并。 以 Morpho 的单一结构化推进以及 Ethena 近期推动的价值回归、Token 回购治理为例，资本市场开始对经济模型清晰、具备透明财务披露的协议给予强烈的正向定价。但当市场跨过了「具备收入就买入」的粗放阶段后，下一阶段的核心命题是：如何给这些链上协议的自由现金流贴上合理的估值乘数？ 这必须回归到现代公司金融（Corporate Finance 101）的基础逻辑：当协议或企业产生留存收益后，最佳的资本配置路径究竟是全额分红、公开市场回购，还是将资金继续再投资于业务研发与生态扩张？ 加密行业此前忽视了这种资本配置的动态博弈。例如 Hyperliquid 选择将近乎全部的平台费用用于公开市场回购销毁，以此拉升 Token 价格；而 Pump 等项目则保留了更高的资金调配自由度。 从成熟投资者的视角来看，如果一个协议具备极强的商业护城河，投资者更希望管理团队具备专业且理性的资本再配置能力。将 99% 的协议费用盲目回购，并不一定是最优解。如果将这笔利润留存用于开拓新的金融衍生品、招募核心研发人员或搭建流动性生态，从而换取未来数十倍甚至百倍的市值增长，这种资本效率显然高于短视的直接回购。正如 Morpho 创始人 Paul 所秉持的理念：追求的是协议长周期的指数级扩张，而非在初期为了满足二级市场的短期波动而将利润全盘分拆。 主持人： Hyperliquid 的飞轮效应让其成为各大协议争相模仿的范本，但这种机制显然存在其生命周期局限。在传统二级市场中，如果一家高成长公司的管理层选择将利润分配比例从 99% 下调至 90%，由于市场早已将全额回购完全贴现，其资产估值往往会遭受剧烈冲击。 在 90 美元位置执行回购与在 9 美元执行回购，对资本回报率而言是完全不同的概念。随着链上协议开始要求管理层做出更复杂的自由裁量权决策，行业正从粗放的叙事炒作走向成熟金融分层：一部分协议具备持续造血能力并合理调配资本，一部分协议在摸索中转型，而另一大部分缺乏商业闭环的空气 Token 则将被彻底淘汰。 Felix Javin： 现代加密金融走完了一个完整的技术螺旋：首先是底层去中心化网络的构建，随后是传统财务分析体系的无缝接入。 这并不意味着买入 Token 必须像传统投行那样构建繁复的折现现金流模型（DCF），而是市场需要正视一个核心事实：成熟金融的本质，就是持续评估一家实体应当如何在高成本借代、增发权益、股份回购、红利发放以及再投资之间权衡最优资本结构。 过去数年，由于监管的高压限制，行业被迫在同质化的底层基础设施上做横向内卷。目前区块链底层的扩容与吞吐性能已经足够充裕，在以太坊主网及二层网络发起交易的成本大幅降低。随着合规绿灯亮起，加密资产正正式进入「链上权益证券化」与传统财务分析全面接轨的新阶段。 三、宏观深水区：财政主导、汇率协同干预与「杠铃策略」 主持人： 这与我的资产组合架构不谋而合。在当前的配置框架中，核心仓位主要由两部分构成的「杠铃策略」承载： 一端是链上具备稳定现金流与真实盈利能力的协议资产；另一端则是强反射性、价值捕获模糊但货币属性明确的硬通货储值资产——主要由比特币、传统黄金、Zcash 以及以太坊构成。这类资产虽然缺乏传统的股息贴现逻辑，但其货币政策透明、供应上限刚性，在法定货币持续贬值的背景下具备极高的重估弹性。 纵观宏观层面，全球流动性格局正在发生微妙变局：美国财政部长 Scott Bessent 即将开展长债回购计划；美联储主席 Worcester 在 9 月加息的门槛依然极高；Arthur Hayes 提出的全球法币竞争性贬值叙事正在加速演进；再加上巨额的 AI 资本开支已上升至国家产业竞争维度，财政与货币政策很难在中期选举前主动踩下急刹车。 Arthur Hayes 认为美联储的边际影响力正在下降，全球正步入由财政主导的货币扩张周期。面对这种全球信用货币贬值的宏观潮水，你的配置逻辑与宏观推演是怎样的？ Felix Javin： 杠铃策略是应对当前宏观环境最具反脆弱性的打法，我的资产底仓同样基于这一逻辑搭建。 在宏观维度上，美联储相较于美国财政部及白宫经济决策层的相对话语权正在持续稀释，全球宏观机制正由单一的货币政策驱动转向以财政赤字扩张与国债管理为主导。 以财政部长 Scott Bessent 的国债回购行动为例，这一举措背后蕴含了深层的金融博弈。通常情况下，美国财政部的发债规模、久期结构与回购计划均在每季度的再融资声明（QRA）中做出明确指引。然而在上一期 QRA 公布仅仅两周之后，财政部突然绕开既定预期，宣布将长端美债回购额度从 20 亿美元直接翻倍提升至 40 亿美元。 这一突发干预的深层动因，直指美日两国近 30 年来罕见的外汇与债市协同干预。日本财务省此前的月度外汇报告显示，其持有的美国国债头寸在单月内骤降 870 亿美元。作为美债最大海外持有国之一，日本为了支撑日元汇率、遏制日元兑美元剧烈贬值，被迫在公开市场上大规模抛售美债套现美元，进而回购日元。 当美国 10 年期与 30 年期国债收益率持续冲击 5% 的关键心理防线时，海外主权资本的抛盘对美债长端构成了巨大的流动性压力。财政部紧急启动超预期长债回购，其核心意图在于承接流动性冲击、平抑长端收益率飙升，确保美国国债市场的平稳运转。 一旦财政部门与主权机构开始对汇率与债券市场进行实质性的资金干预，抗通胀与防范法币稀释的储值型资产便会迎来系统性重估。回购消息落地之际，黄金与比特币双双出现脉冲式上涨。近期黄金的回调，主要源于市场对美联储利率决议的过度防守；而比特币在此前已经历深幅去杠杆，空头回补反而提供了更强的底部支撑。 主持人： 近期在杰克逊霍尔全球央行年会期间，美联储主席 Worcester 对所谓的「前瞻指引」表现出明显的排斥态度。市场目前高度聚焦其在 9 月