向持币者回馈价值，正成为新叙事吗？

作者 | DWF Ventures

原文链接：https://x.com/DWFVentures/status/2119731831885189353

核心要点

叙事溢价已收窄：对低流通量代币发行的警惕、熊市中更剧烈的回撤、过多代币之间的竞争以及信任流失，促使资金流向已证明自身业务吸引力和创收能力的代币。

回馈持币者的代币正获得市场回报：在已实施或宣布价值回馈机制的 15 种代币中，有 13 种今年以来的表现跑赢 BTC，其中 HYPE 和 PUMP 领涨，两者均实施程序化回购。

持续性与收入同样重要：Maple 和 Lido 均属于 DeFi 中收入规模较大的协议，但回购规模缩减或附带条件，使 SYRUP 和 LDO 今年以来仍录得下跌。

按股票的方式估值，却缺乏股票的权益保障：投资者越来越多地依据收入倍数和回购收益率评估代币，但一旦回购暂停，持币者并不享有剩余索取权，这使可靠的价值回馈变得更加重要。

收入数字需要审视：激励驱动的交易量、代币稀释、业务活动的周期性以及薄弱的竞争壁垒，意味着数据看板上的数字只是分析起点，而非结论。

过去与现在

2026 年，表现最坚挺的代币中，有相当一部分是向持币者回馈价值的代币。截至 10 月 27 日，HYPE 和 PUMP 今年以来分别上涨超过 200% 和 120%，而 BTC 同期下跌约 8.5%。两者均将大部分收入用于程序化回购，其中 Hyperliquid 的投入比例为 95% 至 99%，Pump.fun 则将净收入的 50% 用于回购。

尽管今年大部分时间里，整体市场的估值都在下调，但资金明显正转向少数有真实现金流支撑的代币。这在多大程度上意味着代币估值方式发生了结构性变化，又有多少只是资金拥挤地涌入少数实施回购的代币？

本报告将探讨叙事溢价为何收窄、为何只有能够可靠地传递至持币者的收入才会获得市场回报，以及收入数字可能在哪些方面产生误导。

在过去两个周期的大部分时间里，市场愿意提前为故事和叙事买单。宏大愿景、交付承诺和停留在宣传中的产品，叠加低流通量、高完全稀释估值（FDV）的上市模式，往往足以让一种代币在尚未拥有像样的用户规模、验证产品与市场的契合度或产生收入之前，就获得数十亿美元估值。这种交易逻辑已逐渐失效，因为买家不再愿意提前为这些承诺付费。背后可能有多重原因：

对低流通量代币的警惕：经历 2024 年低流通量代币的发行潮后，买家对 FDV 与流通市值之间的差距变得更加敏感，也更加关注尚未进入市场的代币供应。这有助于更清楚地判断估值，也往往能揭示代币价格究竟被高估了多少。

熊市中的下行风险：当市场转向时，底层产品及其经营表现便成为代币价格和估值仅存的支撑。由叙事驱动的代币缺乏这样的支撑，因此，一旦市场情绪消退，持币者就会面临更剧烈的回撤和更大的波动。

选择过多：每个周期都会出现新发行的代币、新赛道和新生态，争夺注意力与资金的代币和叙事数量已大幅增加。识别最终赢家变得更加困难，用户越来越希望找到能够排除噪声的依据，而反映业务吸引力和收入的数据，是得出判断最直接的捷径。

资金转向优质项目：反复出现的内部人士抛售、被放弃的路线图，以及纯粹为追逐叙事而发行的代币，消耗了早期代币过去在尚未证明自身时仍能获得的信任。如今，资金倾向于集中流向少数能够拿出充分证据、证明团队和产品质量的代币，而不再仅仅依据承诺和路线图。

并非所有收入都能带来市场回报

如果资金正向已证明自身业务吸引力的代币集中，那么自然会认为，任何能够持续产生收入并向持币者回馈价值的协议都应当受益。然而，在已实施或宣布价值回馈机制的 15 种代币中，并非所有代币今年以来的表现都跑赢了 BTC。以排名前 30 的非稳定币山寨币的表现中位数作为比较基准，并剔除使用收入回购代币的项目后，结果也一致。在探究表现落后的原因时，我们发现，共同因素包括回购暂停、规模缩减，甚至回购本身附带的条件。

SYRUP：首次推出回购机制时，Maple 将固定比例的收入，即 25%，用于回购 SYRUP。此后，该机制被与月度收入挂钩的分档制度取代，最初使回馈持币者的收入占比从 25% 降至 10%。随着 9 月收入突破 150 万美元门槛，这一比例已回升至 20% 档位，回购规模约为 8 月的两倍。目前季度收入略高于 440 万美元，使 Maple 恰好处于门槛附近，这表明回购比例很可能随月份在不同档位之间变动，而非稳定维持在 20%。

尽管 SYRUP 今年以来下跌约 45%，但底层业务仍保持韧性：资产管理规模（AUM）同比增长 18%；在 DeFi 借贷规模收缩 29% 的背景下，Maple 的贷款余额仍增长了 3%。

LDO：Lido 运行着两个独立的回购计划，但进展均较为缓慢。4 月获批的 LDO 积累计划，截至 9 月仅动用了 10,000 枚 stETH 预算中的 3,000 枚来回购 LDO。

其基于规则的自动回购机制 NEST 虽已于 8 月上线，但只有当 Lido 的年化质押收入超过 4,000 万美元，即约每日 10.9 万美元时，才会启动。届时，超出门槛部分的 50% 将用于回购 LDO，每日上限为 5 万美元，每年上限为 1,000 万美元。截至目前，NEST 尚未执行任何回购。这一机制设计虽然审慎，但执行缓慢且附带条件。

尽管 Maple 和 Lido 的回购缺乏可预测性和持续性，限制了流向持币者的价值规模，但不可否认，两者都是 DeFi 中收入规模较大的协议，也是各自赛道的市场领导者之一。这表明，尽管投资者愈发重视收入和业务吸引力，但协议还必须具备将这些价值持续传递至持币者的能力。

实际上，投资者已开始以类似股票的方式对这些代币进行估值，评估其收入倍数、收益分配比例和回购收益率。但这种类比也仅止于此。即使股息被削减，股东仍对公司的利润和资产享有索取权；而代币持有者一旦遭遇回购暂停，便一无所获，因为回购正是其与协议之间的经济联系。这凸显了持续回购，乃至程序化回购的重要性。除了我们此前研究中指出的机构投资渠道、指数纳入情况以及更广泛的交易策略之外，这也可能是代币的收入倍数仍低于上市加密公司的另一个原因。

价值回馈的实际运作

尽管今年的部分行情可能源于资金拥挤地涌入 Hyperliquid 和 Pump.fun 等赛道龙头，但从 1 月至 8 月下旬，回购支出创下 6.38 亿美元的纪录，其中近 90% 来自这两个协议。这显然是吸引关注和资金流入的重要驱动因素。不过，更具结构性的变化在于，持币者对代币应当是什么有了新的期待：它不再主要是对热门叙事的押注，而更应代表分享业务经济收益的权利。

过去一年，头部 DeFi 协议一直在据此重塑代币机制。Uniswap 启用了费用开关，并已销毁超过 1.1 亿枚 UNI；Aave 宣布在 Aavenomics 3.0 框架下实施自动回购；Ethena 则投票决定将净收入的 95% 用于回购 ENA。下表汇总了过去一年中最值得关注的案例：

透过数字看本质

随着收入成为投资者筛选项目时的首要指标，它也正受到更加严格的审视，这有充分理由。一旦市场开始奖励收入，团队就有充分动力按需“制造”收入，无论是通过激励、补贴交易量，还是通过界定究竟什么算作收入。因此，公开数据看板上的数字应主要被视为分析起点，而非最终结论。真正重要的是收入来自哪里、可持续性如何、协议能够留存多少，以及最终有多少经过验证的资金回馈给持币者。以下列举了一些应当考虑的因素：

买来的收入／不可持续的收入：积分计划、流动性挖矿和手续费返还，可能是特定时期收入的重要驱动因素。由此推高的数据大多难以持续，往往会在激励停止后回落。例如，Aster 曾在 2025 年 9 月通过激励短暂占据超过 50% 的链上永续合约交易量，但到 2026 年 4 月，其份额已降至约 15%。

稀释与回购：虽然回购确实会创造买盘，并向持币者回馈价值，但也应考虑代币的稀释速度。只有当回购规模超过解锁和新增发行规模时，才能有效实现这一目的。Four Pillars 介绍了覆盖率的概念，以及如何利用这一指标更好地评估具体项目。

收入的周期性：永续合约 DEX、代币发行平台和预测市场等特定赛道的收入，可能因整体市场活跃度和波动性而大幅变化，相关业务活动也可能与现实世界重大事件在时间上重合。

各协议的竞争壁垒：总体而言，收入的持久性取决于协议自身的竞争地位。如果缺乏竞争壁垒，业务活动和市场份额就可能迅速被成本更低的新兴竞争者夺走。

这些注意事项并未削弱收入作为指标的重要性，而是提高了对收入质量的要求。市场不再为收入数字本身买单，而是更看重自然产生、可持续、能够由协议留存，并可靠地回馈持币者的收入。

结论

叙事溢价并未消失，但已大幅收窄。在新代币拥挤、市场信心减弱的环境中，收入已成为区分真实需求所支撑的产品与空泛承诺、停留在宣传中的产品的最简单筛选标准，今年的市场表现也印证了这一点。通过持续、程序化回购向持币者回馈价值的代币，大多取得了相对更好的表现，其中 HYPE 和 PUMP 领涨；而那些缩减价值回馈规模，或仍将其置于附加条件之下的协议，即便底层业务强劲，其代币估值也受到折价。

仅有收入还不够：收入必须源于自然需求，而非激励驱动，必须能够由协议留存，并以足够稳定的方式回馈持币者。随着更多协议开启费用开关，可验证的持币者回报很可能本身就成为一种竞争优势，迫使提供类似产品的竞争者解释：为何其代币并未分享业务带来的经济收益。